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[2024-10-07]物管行业：行业增长延续放缓，分红提升彰显韧性－2024年中报综述
■国盛证券
物管行业商业模式优点体现在:(1)现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是
很多个人和机构不得不消费的行业,行业需求稳定,受宏观经济波动影响较小。(2)轻资
产运营模式,负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入,资本开支负担小,负债率
低,资本回报率高。
模式缺点体现在:(1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大
头,而人工成本上升趋势具有刚性,同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及
市场化竞争加大等原因提价具有难度,因此毛利率面临一定压力。(2)业主增值服务孵
化难。
业主增值服务涉及业务板块众多,很多板块都已经有专业的平台公司布局,面临的
外部竞争激烈,想要抢占市场份额具有一定难度。
[2024-10-02]物业管理行业：物业管理标的基本面与估值情况梳理
■中金公司
行业近况物业管理板块在近两周、尤其是9月底高层会议对房地产行业积极支持表
态以来快速反弹1,截至10月2日收盘,覆盖标的较9月23日收盘平均上涨62％,其中国企
及独立民企标的上涨45％、其余民企上涨70％,同期恒生国企指数上涨18％。我们在此
对投资人关注的核心问题进行梳理。
评论国企及独立民企标的:我们预计2024年盈利增速大体落在10-25％之间、2025
年约10-20％,房地产行业潜在量价复苏及宏观经济环境提振将提升其业绩兑现确定性
、同时有助于其实现现金流目标。我们预计相关标的2024年收入增速平均为13％、归
母/核心净利润增速平均为17％,其中基础物管收入平均同增16％、开发商增值业务同
降4％、业主增值业务同增4％,净利润率在收入结构和管理效率两方面变化影响下大致
走平。盈利结构方面,2023年毛利润拆解中物管业务平均占比56％、地产关联类业务占
20％;成长来源端,新交付面积中关联开发商占比23％、新签第三方合约额或面积中非
住宅占比7成左右。基于当前盈利结构和成长来源,我们判断房地产行业的潜在量价复
苏有助于提升物企业绩兑现的确定性,但对收入和利润成长的弹性相对有限。覆盖标的
当前平均交易在17.1倍2024年市盈率(华润万象22.1倍、除华润万象15.5倍),3.0％股
息收益率。
其他民企标的:来自开发端压力或有望边际减轻,但仍需关注自身经营韧性和关联
企业具体影响的分化。其他民营物企在过去几年受到关联企业的多重负面影响,体现在
报表端主要为:其一,开发商增值服务收入利润快速下滑影响核心净利润;其二,关联方
应收账款快速累积增加资产负债表和现金流负担,同时减值拖累报表净利润。往前看,
若关联开发商经营及财务压力边际减弱,则有望缓解民营物企的相关压力、助力民企标
的估值修复。但我们提示,关联开发商的压力减弱进程或仍为渐进性的,过程中仍不排
除对物企在手现金、经营性现金流、资产负债表质量等关键估值要素的进一步影响。
我们建议投资人在选择民企标的时,除关注估值折价深度及派息能力和意愿外,亦关注
以下基本面情况:其一,物企自身经营韧性与报表质量,具体通过独立拓展能力、第三方
回款情况、商誉压力等指标体现;其二,物企与关联开发商独立性,具体通过关联开发业
务当前占比、过去几期关联方应收款总额变动情况、关联交易意愿公告等体现。
估值与建议我们维持覆盖股票盈利预测,考虑到资本市场整体风险偏好变化上调相
关个股目标价,推荐基本面-估值性价比当前相对更高的标的,包括中海物业、万物云、
融创服务、永升服务。
风险房地产开发行业及企业主体修复速度慢于预期。
[2024-09-26]物业行业：资产负债表端看企业回款－观察九
■中金公司
投资建议近年来,随着主流物企增长速度换轨,行业股票的投资逻辑逐渐从成长向
价值过渡;再结合不确定的经济和资本市场环境,投资人对于现金流以及其所支持的股
息分派关注度显著提升。我们将在本篇报告中对现金流相关指标进行梳理、并回顾主
流物企上市以来的回款及现金流管理情况,以帮助投资人更直观有效地跟踪变化及掌握
风险。
理由以"综合回款率"指标衡量收缴效率。我们定义:综合回款率=(上期末贸易应收
款余额+当期收入-当期末贸易应收款余额)/(上期贸易应收款余额+当期收入),直观含
义为往期和当期业务相关应收款项中在当期切实回款的比例。我们同时从三个维度拆
解这一指标以观察企业现金流管理的底层变化:其一,根据应收账款账龄来拆分当年回
款率和往年回款率;其二,根据应收账款来源拆解关联方和第三方的影响;其三,加入预
收科目变化后的回款率情况。
应付和预收款项对冲应收端压力,核心覆盖企业1维持良好现金流状况。我们观察
到过去五年核心覆盖物企综合回款率趋势下行、贸易应收款累计增幅明显超过收入,但
其经营性现金流指标仍维持良好甚至优异水平,背后原因主要为应付和预收科目的相应
增长,同时部分企业也受到经营租赁相关会计准则的小幅影响。其中关于应付科目,我
们认为贸易应付款总额的累计向上趋势或与企业外包比例提升相关。
账期拉长现象暂时对利润端影响可控,但需密切关注甲方客户自身风险等级变化。
我们观察到虽然企业贸易应收账款周转天数和平均账龄有所拉长,但审计师对于不同账
龄账款减值的要求比例暂未边际趋严、企业往期欠缴的收缴比例仍不算低。我们按照
部分企业目前的当期/往期回款率、以及审计师减值要求进行线性假设,测试发现企业
未来年份因贸易应收款减值带来的利润端压力暂时可控。但我们提示投资人密切关注C
/B/G端各类型欠款甲方客户自身风险等级的变化,相关变化或引起账款减值要求变化、
从而影响企业净利润。
风险企业回款情况不及预期风险,应收减值压力超预期风险等。
[2024-09-24]物业管理行业：成长放缓但价值提升，寻求高质量发展－2024年中报总结
■广发证券
利润表分析:成长性放缓,减值影响板块业绩表现。24年上半年主要物业管理公司
实现营业收入1235亿元,同比增长6.9％,收入成长中枢过去四年持续下滑。实现毛利润
规模248亿元,同比-0.5％,整体毛利率水平为20.1％,较去年同期下降1.5pct(同比-6.9
％)。板块核心经营利润规模155亿元,同比-1.9％,管理销售费用规模94亿元,管理销售
费率为7.6％,与去年同期比下降0.4pct,费率水平整体有所改善。板块归母净利润规模
为72亿,同比下降37.5％,板块归母净利率为5.8％,较去年同期下降4.2pct,降幅达到了
42％,信用及关联方应收款的减值及其他非经常性的损益,是今年半年度板块收入增长
但利润同比下降四成的主要原因。
资产负债表分析:关注收款表现恶化。物业管理板块24年中期样本企业总资产规模
为3313亿元,同比增长2.2％,总负债规模同比增长4.1％,净资产规模同比增长0.5％,归
母净资产同比增长0.2％,总资产和净资产规模的增长速度持续走低。板块贸易应收款
在24年中期规模达到746亿,同比去年中期增长7.2％,较23年末增长18.3％,上半年在经
济环境和政府支付能力均出现显著下行的情况下,物管企业应收账款压力均有显著提升
,未来在成长放缓的情况下,如何保障收款质量是一个巨大的挑战。从上半年应收账款
质量来看,华润置地、滨江服务、越秀服务、永升服务的回款质量较好。
经营情况分析:规模成长放缓,寻求新机遇。过去两年物管企业最稳定的成长贡献
还是来自于基础物业管理的增量,不同企业在培育自己的新业务贡献,非业主增值服务
萎缩,社区增值服务的弹性减弱。基础物业管理在24年上半年同比增长10.8％,增速较2
3年全年下降3个百分点,合约与在管面积拓展放缓,预计未来行业增长中枢5％左右,优
秀头部企业能保持15％左右增长。非业主增值服务规模下降20.3％,毛利润下降17％。
业主增值收入规模126.7亿元,同比仅增长0.7％,与23年同期增速为4.1％,分企业来看
滨江服务、越秀服务、华润万象、中海物业等公司表现较好。
投资建议:分红比例提升,突显红利价值。2024年中期分红表现进一步提升,传统中
期派息的物业管理公司平均派息比例为73.4％,高于23年全年的51.7％,以及去年同期
的36％。按照当前股价及24年预计利润规模计算,平均股息率为为7.2％,红利价值显著
突显。
风险提示。物业管理行业未来基本面表现不及预期,行业利润率下行,新增收入及
业务拓展能力下降;行业收款能力受到政府、居民、企业现金流恶化的影响,导致行业
应收账款规模上升,现金保障倍数下降。
[2024-09-15]物业管理行业：寻找增长点－2024年中期业绩点评
■建银国际
多重逆风。物业管理公司在8月份发布了一份平庸的2024年上半年。尽管该物管行
业有着大量的上市公司我们重点关注14家仍在投资者视野范围内及拥有相当规模或独
特商业模式的物管公司,其中六家为国有企业,八家为民营企业。基本上所有物管公司
均面临着艰难的经营环境和其关联开发商的影响。尤其是与暴雷开发商关联的五家物
管公司,它们面对的主要问题包括:(1)项目交付减少或延误,(2)关联交易减少,(3)毛利
率下滑,(4)关联方应收账款减值损失激增,以及(5)资本市场重估导致的降级。即使是
与优质开发商关联的物管公司,也因为(1)上游房地产开发进度放缓,(2)对有限优质项
目的激烈竞争,(3)在经济放缓背景下小区增值服务业务的周期性下滑,以及(4)由于消
费降级而导致的商业运营服务放缓,开始减缓扩张步伐。
平庸的业绩。行业整体规模扩张放缓。重点物管公司在2024年上半年录得合同/管
理建筑面积环比增长3.8％和5.2％,远低于2023年下半年的4.8％和9.7％。这是由于上
游开发商交付项目减少以及许多物管公司主动终止了效率不高的管理合同。这导致重
点物管公司的总收入增长缓慢,仅为10.7％。其中四家物管公司在上半年录得低个位数
增长,而雅生活甚至出现8.8％的下降。虽然如此,传统的物业管理服务仍然是主要的收
入增长贡献者。物管服务收入增长16.0％,占总收入的60.5％(2023年上半年:58.2％)
。小区增值服务收入增长2.9％,但其中六家物管公司的收入下降在1.8％-33.9％之间
。客户对象是关联方的开发商增值服务,以及面向地方政府的城市服务,分别下降20.1
％和7.2％,反映出客户端的财政压力。商业运营服务则受到消费降级的影响,在2024年
上半年仅增长6.8％。毛利率收窄1.2个百分点至25.1％,原因包括(1)物管服务业务比
例上升,(2)增量项目依赖于低毛利率的库存项目,(3)高毛利的小区增值服务业务减少
。在外部业务充满挑战的情境下,物管公司都转向内部的降本增效。14家重点物管公司
的销售及行政费用在收入中占比从8.2％降至7.7％,成为2024年上半年的业绩亮点。然
而,来自关联方的减值损失激增3.1倍,占到净利润的63.4％(202 3年上半年:10.6％
)。结果是,物管公司的净利润只是微增3.8％,净利润率为10.2％(2023年上半年:13.8
％)。尽管收入和净利润增长缓慢,应收账款在2024年上半年激增26.0％,反映出现金回
收表现不佳。因此,现金储备在2024年上半年下降4.1％。
寻找增长驱动力。我们对2024年上半年业绩的主要看法是,物业管理公司在规模扩
张及盈利增长方面困难重重。随着关联交易的大幅减少,开发商增值服务的毛利贡献在
2024年上半年已经降到总毛利的3.7％,而在2023年上半年这一比例为6.5％。小区增值
服务已不再是主要增长点,2024年上半年仅实现了4.7％的毛利增长,占总毛利的14.8％
(2023年上半年:16.3％)。其中车位销售、装修服务、社区零售和房地产中介服务等子
板块本质上是周期性的,物管公司均在主动或被动地缩减这些子板块。除了少数从商业
运营服务中有所部局的物管公司外,大多数物管公司的增长驱动力仅为物业管理服务。
然而,即使是物管服务也受到限制,原因包括新项目交付下降(前30家开发商在2024年上
半年的交付量下降了28％)、对库存项目的竞争激烈,以及优质的政府公建项目数量有
限。对于那些有商业运营布局的物管公司而言,增长动力或者是更为多元,但也不是所
有物管公司都能受惠。例如,只有华润万象生活及越秀服务在2024年上半年录得了28.5
％和27.5％的毛利增长,而宝龙商业、星盛商业、万物云和碧桂园服务则分别录得-49.
9％、-32.1％、-1.7％和+1.7％的毛利增长,部份由于在当前环境下交付和运营新项目
的难度加大。实际上,只有华润万象生活拥有良好的商业运 营能力,以及持续的开
业计划。考虑到各子板块面临的困难,我们预测2023-2026年重点物管公司的年复合盈
利增长率约为10.8％。
稳定的财务状况作为下行支撑。自业绩发布季以来,中国物业管理公司的股价一直
处于低位,反映市场认为整体业绩平平,以及行业前景不明朗。不过,我们认为物管公司
盈利增速进一步下行的空间可能有限,因为现在行业的盈利增长速度已经回归到约10.8
％的正常水平,而物业管理公司的大部份收入来源还是属于非周期性的。重点物管公司
目前的2024年预测市盈率(P/E)为6.9倍,2024年预测股息收益率为5.6％,这在历史趋势
中是相对吸引的。此外,14家重点物管公司均处于净现金状态,许多物管公司的交易价
格接近其净现金水平,为其股价提供了下行支撑。综合考虑业务前景、财务表现和估值
水平,我们更看好华润万象生活,因其独特的商业运营服务布局、持续的收益增长和丰
厚的股息。我们也看好保利物业,因其在公共物业领域的领先地位、务实的管理风格以
及良好的业绩记录。
主要风险包括房地产市场长期衰退、持续的盈利增长放缓以及开发商违约风险的
传染。
[2024-09-10]物业管理行业：有质量的外拓，有现金的利润，有分红的业绩－2024H1港股物管中报总结
■兴业证券
国页岩油存在产能瓶颈,并且其战略储备原油库存大量释放后,后续或持国企和民
企的分化依然在持续:1)2024H1样本公司中国企营收、归母净利润平均同比增速均高于
样本民企;2)民企计提关联方应收款减值损失仍是归母净利率的扰动因素;3)2024H1,样
本国企平均贸易应收款周转天数为79天,而样本民企平均贸易应收款周转天数拉长至10
8天。
核心业务盈利能力表现稳定,通过管理举措持续降费:2024H1虽然行业整体在回款
、外拓、储备项目交付、计提减值等方面均承压,但头部物管公司仍通过多种管理举措
提高人效,盈利能力表现稳定。通过主动退出低效益项目,加强机器化作业覆盖,加大分
包力度,严格控制职能部门员工数量,加强人效管理等举措,2024H1样本公司平均基础物
管毛利率同比提升0.27个百分点至18.4％;样本公司平均员工成本/营收比重同比下降4
.2个百分点至28.6％;
样本公司平均销售+管理费用率同比下降0.7个百分点至7.5％。
市场拓展项目质量要求提高:基于客户付费能力和规模效应考虑,物管公司市场拓
展更加聚焦深耕区域以加强项目密度;存量市场加大对非住业态拓展力度;同时,奖励机
制向高合约额的项目倾斜。因此头部物管公司2024H1市场拓展合约额/面积中非住业态
占比、单项目合同额千万级以上项目占比均有提升。
加强应收账款管理:1)大部分民企关联方应收款得到控制,除万物云外,2024H1民企
物管公司关联方贸易应收款原值占比均较2023H1持平或下滑。
2)2024H1账龄结构较去年同期略有拉长,2024H1样本公司整体平均回款率为85％,
较2023H1仅略降0.6个百分点。
4家物管公司优化股东回报,回应资本市场诉求:2024H1华润万象生活、万物云、永
升服务均增加特别派息,派息率分别高达132％、100％和70％;中海物业将中期派息率
从30％提升至35％。
加强资金管理,提升利息收入:基于充裕的现金,物管公司需在平衡业务营运资金投
入和股东回报需求的同时,加强资金管理能力,提升利息收入。
2024H1样本公司中年化利率TOP3的公司为华润万象生活、滨江服务、越秀服务。
我们的观点:下半年市场拓展和现金回款仍是样本公司的共同挑战,建议关注现金
充裕、回款健康、注重股东回报的优质物管公司华润万象生活、绿城服务、中海物业
、保利物业、越秀服务。
风险提示:派息不及预期,收缴率不及预期,增值业务拓展不及预期,计提应收账款
减值损失超预期,市场拓展不及预期
[2024-09-06]房地产服务行业：业绩稳健分红提升，把握底部配置机遇－物业24H1业绩总结
■国金证券
核心观点利润表:收入增速趋缓,归母净利延续下滑,央国企表现突出。2024上半年
60家上市物企:①营收总额1448.6亿元,同比+6.1％,较23H1的8.9％有所放缓。其中民
企且未展期物企+14.1％;央国企物企+12.2％;独立物企+12.0％;混合所有制物企+10.0
％;民企且已展期物企+0.1％。②归母净利润总额87.5亿元,同比-29.1％,延续22年以
来的下滑趋势。其中央国企物企+19.5％;民企且未展期物企+4.8％;混合所有制物企-9
.7％;独立物企-29.4％;民企且已展期物企-91.3％。③整体毛利率为20.7％,同比-1.4
pct,毛利率持续下降。其中民企且未展期物企26.5％;央国企物企21.8％;民企且已展
期物企21.0％;混合所有制物企毛利率15.5％;独立物企13.9％。④整体销管费用率为7
.9％,同比-0.4pct,销管费用率持续压降。其中央国企物企5.4％;独立物企6.7％;混合
所有制物企7.8％;民企且未展期物企7.9％;民企且已展期物企8.9％。
资产负债表:应收持续上升,现金仍然充裕。2024上半年60家上市物企:①贸易应收
账款周转天数118天,较23年底增加14天。应收账款周转天数的拉长仍是行业共性问题,
其中央国企物企79天;混合所有制物企91天;独立物企98天;民企且未展期物企102天;民
企且已展期物企160天。②净现金总额993亿元,同比-2.1％,物企现金仍然充裕,不改"
现金奶牛"的属性,为分红奠定基础。
业务结构:基础物管稳定业绩,央国企各业务表现更优。2024上半年36家上市物企
各业务收入:①物管服务同比+10.1％。其中央国企物企+17.1％;混合所有制物企+14.9
％;民企且未展期物企+7.4％;民企且已展期物企+5.3％。②非业主增值服务同比-19.8
％。其中央国企物企-7.2％;民企且未展期物企-10.9％;混合所有制物企-17.4％;民企
且已展期物企-43.0％。③社区增值服务同比-2.8％,首次陷入负增长。其中央国企物
企+10.5％;混合所有制物企-0.6％;民企且已展期物企-4.9％;民企且未展期物企-19.7
％。从收入结构来看,物管服务收入占比升至69.5％,进一步夯实业绩压舱石地位;非业
主增值连续两年大幅下滑后收入占比降至6.7％;社区增值近五年在维持12％-16％区间
。
分红+回购共同提升股东回报,物业股红利属性凸显。2024上半年60家上市物企:①
分红提升。从物企数量看,共有15家进行中期分红,同比净增4家。从分红总额看,2024
上半年,15家物企分红总额约30.5亿元,同比+81.5％。②持续回购。2024年以来更多物
企加入回购队伍,如越秀服务等。今年1-8月金科服务回购力度最大,回购比例超4％。
③物业股较高的股息率提供安全垫。当前物业股作为红利资产的属性开始显现,多数物
企的股息率均在3％以上,投资性价比逐渐凸显。
投资建议从业绩稳定角度看:在宏观环境不确定及地产持续筑底的背景下,部分物
企仍能保持营收利润持续增长、毛利率稳定、销管费用率不断压降、应收账款控制得
当、低负债率、现金充裕等优秀特质,业绩层面已持续得到验证。从分红回购角度看:
部分物企持续稳定的分红回购既能证明公司财务稳健、现金流充足、业务发展良好,从
而打消资本市场的顾虑,又能强化股东回报,提振市场信心。我们认为部分物企持续夯
实基本盘、增强业务独立性、开拓新的业绩增长点,凭借扎实的经营质量,展现出穿越
周期的强大韧性,当前物业股已回落至底部区间,投资性价比凸显。推荐金科服务、华
润万象生活、滨江服务、越秀服务、建发物业。
风险提示关联房企销售不及预期;物企外拓不及预期;社区增值服务落地不及预期;
金融资产及商誉减值风险。
[2024-09-06]地产行业：估值处于底部区域，中期分红亮点明显－物业板块1H2024综述
■海通证券
1H2024,在营收有所分化的背景下,中型物业企业营收均值同比增速最高。其中,TO
P16-20第一,同比增长7.9％;TOP1-5第二,同比增长7.8％;TOP11-15同比增速第三,达到
了7.3％;TOP6-10第四,同比增长1.5％;TOP21-24最次,同比增长-0.1％。
1H2024,重点跟踪的24家上市物业企业共实现归母净利润62.1亿元,同比下滑38.2
％。其中,华润万象生活以19.1亿元领跑。1H2024,物业企业中归母净利润同比增速最
高的是华润万象生活、绿城服务,分别为36.0％、21.5％。
[2024-08-26]物业管理行业：房屋养老金三问三答
■中金公司
事件2024年8月23日,住建部部长倪虹在国新办"推动高质量发展"主题新闻发布会
中提出:研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度,构建全生命周期中房屋安全
管理长效机制;目前上海等22个城市正在试点1。
市场对于房屋养老金关注度提升,我们回答市场关心的三个关键问题。
评论房屋养老金制度的提出背景与发展历程?房屋养老金相关表述于2022年5月在
住建部召开的全国自建房安全专项整治工作会议中首提,当时主要侧重点为解决房屋建
筑安全问题2。我们认为该制度提出的背景包括:首先,国家统计局七普数据显示我国楼
龄二十年以上住房占比近3成,后续存量住宅老化引致的房屋质量及维护问题或将进一
步凸显。其次,现行规定中,保修期外的住房建筑共有部分维修资金主要由住房专项维
修资金覆盖,但一方面,涉及到归集该资金的房屋类型仅包括商品住宅及售后公有住房,
另一方面,相关资金规模能否有效覆盖长周期各类住房维修保养、以及当前的资金调取
流程等有待进一步完善解决。
房屋养老金的定位,以及其与现行制度的差异?住建部于8月24日转中国建设报文章
3,据该文章,此次建立的房屋养老金制度以"不增加个人负担,不减损个人权益"为原则,
由地方政府探索资金筹措渠道。具体来看,当前制度设计下房屋养老金将分为公共和个
人账户两部分:1)公共账户为制度建设重点,主要目的是对存在安全隐患的房屋提供体
检、安全监测等公共服务。目前具体资金来源未有定论,我们建议关注上海等22个城市
的试点落地工作。2)个人账户为个人需承担部分,实际上为现行住房专项维修资金,主
要用于保修期满后住宅共用部分和共用设施设备的保养、维修和更新、改造等。
如何看待房屋养老金等长效机制对于物业管理公司的影响?我们认为关乎房屋全生
命周期安全与质量管理的长效机制的逐步建立,有望助力物业行业长期营商环境改善:
首先,长期中具备持续运营管理价值的住宅资产体量有望提升;其次,住房必要维修支出
的相关责任方得到落实,有望改善物企潜在的长期现金流压力,同时有望缓解物企与居
民间的相关矛盾;最后,在房屋检修、设备更新等的过程中,物企或有望作为社区执行方
获取一定潜在增值服务机会。
风险房屋养老金相关制度推广落地进度不及预期。
[2024-06-15]物管行业：行业增长回归理性，步入高质量发展－2023年年报综述
■国盛证券
物管行业商业模式演变:(1)基础物业管理服务:一方面为了增加收入来源,物管行
业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸,另一方面为了应对成本上涨的压力,
物管公司不断探索各种降本提价的方式,包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技
化赋能等。
(2)业主增值服务:围绕业主需求进行业态扩围和创新,当前的业务模式已囊括社区
零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。
物管行业商业模式优点体现在:(1)现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是
很多个人和机构不得不消费的行业,行业需求稳定,受宏观经济波动影响较小。(2)轻资
产运营模式,负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入,资本开支负担小,负债率
低,资本回报率高。
模式缺点体现在:(1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大
头,而人工成本上升趋势具有刚性,同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及
市场化竞争加大等原因提价具有难度,因此毛利率面临一定压力。(2)业主增值服务孵
化难。业主增值服务涉及业务板块众多,很多板块都已经有专业的平台公司布局,面临
的外部竞争激烈,想要抢占市场份额具有一定难度。
[2024-05-20]物业管理行业：如何看待物企盈利增速与估值位置？
■中金公司
行业近况近一个月物管板块随地产政策出台及投资情绪转向而录得相当涨幅,核心
覆盖股票自4月16日低点至今平均录得45％涨幅,当年市盈率上升至13.7倍(除华润万象
12.6倍),我们就投资人关注的问题做系统性梳理。
评论我们预计2024年盈利增速大体落在10-20％之间,房地产行业潜在量价复苏提
升兑现确定性、但隐含弹性相对有限。我们预计核心覆盖标的2024年收入增速平均为1
3％、归母/核心净利润增速平均为15％,其中基础物管收入平均增长16％、开发商增值
业务同降-10％、业主增值业务同增13％,净利润率在收入结构和管理效率两方面变化
影响下大致走平。盈利结构方面,2023年毛利润拆解中物管业务平均占比64％、地产关
联类业务占19％;成长来源方面,新交付面积中关联开发商占比34％、新签第三方合约
额或面积中非住宅占比68％。
基于当前盈利结构和成长来源,我们判断房地产行业的潜在量价复苏有助于提升物
企业绩兑现的确定性,但对于收入和利润成长的弹性相对有限。
过去板块估值在多重因素影响下变化剧烈,资本市场对于估值锚尚未形成有效一致
预期。复盘历史,我们将板块资本市场发展周期分为四个阶段1,影响估值的因素既包括
基本面端的房地产周期、物管行业产业化市场化进程、资本支持度波动带来的企业成
长速度变化,也包括资本市场在不同经济和地产大环境下对于股票风险的定价;在发展
的不同阶段,资本市场对于P/E、PEG、EV/EBITDA、DCF均有过探讨。当前我们认为板块
处于由成长向价值逐步换轨阶段,主流定价方法仍为市盈率,对照行业商业模型、企业
增长前景与分红回购意愿,我们认为中双位数附近或为房地产行业趋稳下阶段性合理的
定价方向;若市场情绪进一步好转,或可能在明后年增长前景更清晰的情况下切换估值
或将账面现金的价值纳入估值考量。
地产行业政策及实体市场温度仍为当前定价的关键因素,综合个股盈利和估值性价
比择机布局。我们认为在当前政策施力方向下,实体市场一年及以上维度量价企稳及结
构性复苏的可见度有所提升,虽然股价反应或前置于实体市场修复,但若出现阶段性获
利了结则有望提供布局窗口。综合企业质地和财务及估值指标,我们建议关注中海物业
、万物云、融创服务、绿城服务、保利物业、华润万象生活,亦推荐代建龙头绿城管理
控股。
估值与建议维持覆盖物企评级及目标价不变。
风险地产政策效果或后续政策落地不及预期;物企业绩兑现不及预期。
[2024-05-07]物业管理行业：增速继续放缓，延续分化趋势－2023年财报综述
■申万宏源
23年营收增速放缓、业绩同比下滑,板块总体降速、物企间继续分化。23年,物业
管理板块整体主营业务收入同比+7.4％,较上一年-1.0pct。其中,一线物企营业收入同
比+14.5％,较上一年-15.5pct;二线物企营业收入同比+5.4％,较上一年+2.8pct。23年
,物业管理板块整体归母净利润同比-13.3％,较上一年+47.7pct。其中,一线物企归母
净利润同比-1.6％,较上一年-5.4pct;二线物企归母净利润同比-16.5％,较上一年+61.
8pct。
23年,主流物业管理公司营收增速放缓、净利润同比下降,降幅有所收窄,主要源于
:1)21年下半年以来房地产新开工、销售持续下行;2)部分房地产企业出险,竣工交付受
到影响;3)应收账款计提减值增加。综合来看,物管行业呈现总体降速,但结构仍分化明
显,一线物企营收、业绩增速仍高于二线物企,体现出强者更强的局面。
23年毛利率、净利率下降,源于人工上升、地产下行、应收款减值增加等。23年,
物业管理板块整体毛利率为22.3％,较上一年-2.5pct。其中,一线物企毛利率20.6％,
较上一年-0.6pct;二线物企毛利率22.8％,较上一年-2.9pct。23年,物业管理板块整体
净利率5.1％,较上一年-0.4pct。其中,一线物企净利率8.9％,较上一年-1.1pct;二线
物企净利率3.9％,较上一年-0.3pct。23年,物业管理板块整体三费率为9.7％,较上一
年-0.8pct。
其中,一线物企三费率为7.1％,较上一年-1.0pct;二线物企三费率为10.4％,较上
一年-0.7pct。23年,物业管理板块应收款余额均值达32.9亿元,同比+10.5％;应收账款
减值均值6.7亿元,同比+80％,对应应收账款减值占比应收账款达20.5％,较上一年+4.6
pct,其中一线物企10.6％、较上一年+4.4pct,二线企业29.3％、较上一年+4.8pct;商
誉减值及无形资产摊销比例(占比商誉及无形资产)平均值为5.7％,较上一年+0.8pct。
23年,物管公司毛利率和净利率下降,主要源于:1)地产行业下行、人工成本上升等因素
,压制物管行业盈利能力;2)非住宅物业竞争有所加剧;3)高毛利增值服务增速放缓;4)
应收账款减值增加;5)商誉减值及无形资产摊销占比提升。
23年基础/非业主/业主增值分别占69％/10％/15％、合同/在管比1.4倍。从业务
占比来看,23年,7家主流物企物业管理服务、非业主增值服务、业主增值服务、其他服
务营收分别占比69％、10％、15％、6％,分别较上一年+4、-3、+0、-1pct。从业务增
速来看,23年,7家主流物企物业管理服务、非业主增值服务、业主增值服务收入平均分
别同比+14％、-16％、+10％。综合来看,主流物企物业管理服务、业主增值服务保持
相对较高增速,非业主增值服务受地产下行拖累,占比下降明显。从经营数据来看,23年
,14家主流物企在管面积平均同比+13.7％,较上一年-12.3pct;其中,一线、二线物企平
均分别同比+17％、+11％。合同面积平均同比+5.7％;其中,一线、二线物企平均分别
同比+11％、+1％。23年末,14家主流物企合同/在管面积平均覆盖倍数为1.4倍,较22年
末-0.1倍。
其中,一线、二线物企分别为1.5、1.4倍,分别较22年末-0.1倍、-0.1倍。
23年资产负债率略升、周转率略升、净利率下降,综合导致板块ROE下降。23年,物
业管理板块整体ROE为7.8％,较上一年-1.5pct。其中,一线物企ROE为14.1％,较上一年
-1.0pct;二线物企ROE为6.0％,较上一年-1.7pct。23年,板块整体资产负债率为43.6％
,较上一年-0.9pct;板块整体资产周转率为0.75次,同比+0.01次;板块整体净利率为5.1
％,较上一年-0.4pct。综合来看,23年,物业管理板块负债率略升、周转率略升、净利
率下降,综合导致板块ROE下降,其中一线物企显著好于二线物企。
投资分析意见:增速继续放缓,延续分化趋势,维持"看好"评级。我们认为,我国物
业管理行业同时兼具了准公共服务、消费、资产管理三大属性,并且同时兼顾政府、居
民和业主等三大主体的利益,形成政府、居民、业主、物管四方共赢的局面。对比海外
,我国物业管理行业拥有空间巨大、围墙属性、集中度继承三大独有特色。短期来看,
由于房地产基本面超预期下行影响,物管行业呈现总体降速、物企分化进一步加剧趋势
,但优质物企有望更加受益集中度提升,成长空间更大,并且目前物管板块平均2024PE仅
13X。我们维持物业管理行业"看好"评级,推荐:华润万象、保利物业、中海物业、万物
云,建议关注:招商积余。
风险提示:地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。
[2024-01-22]物业服务行业：暗夜已至，月明在即－2024年投资策略
■中泰证券
1.2023年物业板块表现回顾:1)受外部市场及房地产行业影响较大:2023年初至今,
港股物业板块受美元加息导致资金流出,房地产行业下行拖累等因素影响,股价大幅下
行;2)市场对公司治理更为严格:中海物业拟进行关联收购,股价随后短期下跌超30％;3
)回购增持对股价托底效果不佳:2023年部分物业公司进行回购与增持操作,但并未对股
价有明显提振。
2.2023年物业板块经营总结:1)营收增速放缓:主要因并购大幅减少及地产交付延
后,往后看央企收入因交付稳定外拓强势,预计会持续增长;2)盈利能力稳定:2022年物
业公司开始大幅压降地产关联业务让该板块收入占比和毛利率快速下降,物业服务相关
业务毛利率总体稳定,预计往后利润率波动会降低,其中优质公司有望持续优化费用,净
利润率或小幅改善;3)应收款周转天数增加总体可控:由于业务的快速增长及非住宅业
务占比提升,客户付款周期拉长有其客观的原因。
3.物业板块2024年展望:1)与房地产进一步脱钩:物业财报中地产关联业务的收入
和利润占比进一步下降,来自地产业务的减值也边际减少;2)提升分红回馈股东:头部物
业公司逐渐提升股利分派率,随着物业行业减少大规模并购进入平稳增长期,分派率有
望进一步提升。
投资建议:央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺:推
荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业,同时看好优质物业在行业筑底后有
更高的向上弹性:推荐新大正、绿城服务、新城悦服务,建议关注万物云、越秀服务、
滨江服务、建发物业。
风险提示:房地产行业竣工低于预期;房地产市场销售低于预期;物业费市场化进度
低于预期;物管业务行业渗透率提升不及预期;研报信息使用不及时风险;数据测算偏差
风险。
[2024-01-21]物业管理行业：金茂服务收购润物嘉业，国央企规模持续提升－研究周报
■申港证券
每周一谈:金茂服务收购润物嘉业国央企规模持续提升事件:1月18日,金茂服务发
布公告,称其全资附属公司金茂物管将以总现金代价3.238亿元(可予调整)收购北京市
润物嘉业企业管理有限公司(简称"润物嘉业")的全部股权。
根据公告,目标公司润物嘉业旗下的运营主体是"北京圣瑞",主要从事提供物业管
理及相关服务以及酒店运营的业务。北京圣瑞在管项目共27项,主要分布于北京、西安
等地,为住宅物业及非住宅物业(如写字楼、购物中心、公建类城市服务)的业主提供四
保一管服务,合约面积约866万方,在管面积约798万方。
公司根据在管项目、待交付项目、特约项目(如垃圾服务收入、转供暖费用和自供
暖费用等)、经营项目(主要为车场经营收入、业权经营收入)以及售楼处项目对目标公
司未来几年进行了收入成本预测,预计24-26年将为公司带来累计7.27亿元收入,业务稳
定期将为公司每年带来2.55亿元收入。
金茂服务在物企规模中并非第一梯队,预计收购润物嘉业将为其带来较可观的业绩
增长。根据克而瑞物管数据,23年TOP10物企合约面积门槛为40300万方,TOP30物企合约
面积门槛为13619万方,截至23H1,金茂服务合约面积约9450万方,在管面积约7100万方,
23年上半年金茂服务收入达13.53亿元,毛利为3.57亿元。国央企依旧为物业行业并购
主力,从数据来看国央企规模亦在持续提升。根据克而瑞物管数据,百强物企中国央企
全年在管总面积提升5.45亿方至39.54亿方,国央企在管面积占比提升2.4pct至30.52％
,合约面积也显著提升,2023年国央企合约面积提升1.3pct至47.64亿方。目前地产行业
仍处于调整期,国央企控股股东出险概率较低,在行业下行时期具备较强的资源及资金
优势,预计未来在管及合约面积仍将持续提升。
数据追踪(1月15日-1月19日):资金及交易追踪:沪(深)股通:A股物业公司中仅招商
积余在沪(深)股通中有持股,截至2024年1月19日,持有814.7万股,较上周上涨14.36％,
持股市值0.89亿元。
港股通:港股中港股通持股共14家(剔除停牌物企),自2024年1月15日至1月19日,增
幅最大的是世茂服务,本周增幅9.4％。降幅最大的是碧桂园服务,降1％。持股比例最
高为保利物业,为73.11％。持股数量最多为碧桂园服务,为8.22亿股。投资策略:我们
认为目前物业板块具备较高配置性价比,头部物企建议关注物管商管并行且控股股东为
央企背景的华润万象生活,关注受母公司拖累风险较小的保利物业、招商积余,关注高
弹性标的碧桂园服务及独立发展能力较高的物企金科服务,中小物企建议关注母公司发
展迅速的建发物业、滨江服务、越秀服务等。
风险提示:地产周期性业务下行带来的短期业绩下滑,外拓增速不及预期,关联方应
收账款及其他应收款坏账风险。
[2024-01-14]物业管理行业：23年TOP50物企新增第三方拓展面积同比增速转负－研究周报
■申港证券
每周一谈:23年TOP50物企新增第三方拓展面积同比增速转负23年全年TOP50物企新
增面积均弱于22年全年,其中新增合约面积、新增第三方拓展面积及新增关联方承接面
积同比分别减少25.85％、19.37％及22.02％。根据中指研究院发布的《中国物业服务
企业新增合约面积TOP50》数据显示,23年全年TOP50企业新增合约面积共计约17.68亿
方,22年同期为23.92亿方,除关联方承接面积减少外,第三方拓展面积同比增速亦转负,
22年第三方拓展面积同比增速为46.13％,整体来看物企新增合约面积仍以第三方拓展
为主,受到全国房地产开发投资增速持续下滑的影响,预计24年关联方交付仍将继续减
少。
物企新增合约面积同比减少除上述因素外,并购退潮亦是影响因素之一。根据中指
研究院的统计口径,中国物业服务企业新增合约面积数据统计是以2023年1-12月期间物
业企业第三方市场拓展面积、并购面积、承接关联方面积三项之和统计。从并购交易
规模来看,23年物业管理行业已披露相关信息的并购交易超90宗,交易金额近20亿元,大
宗交易锐减,并购数量多但金额小,反映出物企收购方更倾向于"小而美"的标的。
物企强者恒强局势持续,关联房企拿地、销售排名较好的物企面积及承接确定性强
,新增关联方承接面积排名靠前的以国央企为主。我们认为物企头部格局基本已定,24
年行业将更加聚焦有利润的增长,从住宅存量市场来看,在物业费上调难度较大、老旧
小区设施设备维护成本日益增加、人工成本上升的市场情况下,物企规模扩张速度或将
进一步放缓,甚至不乏部分物企退盘持续亏损项目。从非住宅市场来看,在物业费高、
收缴率高、细分业态多、酬金制下成本由业主承担的市场情况下,未来物企在商业、商
务办公、学校、医院、城服、FM、产业园等业态的市场竞争将更加激烈,且仍有大量未
公开释放或整合的部分,这对物企的整体资产管理运营能力提出了更高的要求,未来聚
焦物管+资管的企业将有望实现更高的盈利。
数据追踪(1月8日-1月12日):资金及交易追踪:
沪(深)股通:A股物业公司中仅招商积余在沪(深)股通中有持股,截至2024年1月12
日,持有712.41万股,较上周上涨2.93％,持股市值0.82亿元。
港股通:港股中港股通持股共14家(剔除停牌物企),自2024年1月8日至1月12日,增
幅最大的是新城悦服务,本周增幅1.25％。降幅最大的是世茂服务,降2.21％。持股比
例最高为保利物业,为72.24％。持股数量最多为碧桂园服务,为8.31亿股。投资策略:
我们认为目前物业板块具备较高配置性价比,头部物企建议关注物管商管并行且控股股
东为央企背景的华润万象生活,关注受母公司拖累风险较小的保利物业、招商积余,关
注高弹性标的碧桂园服务及独立发展能力较高的物企金科服务,中小物企建议关注母公
司发展迅速的建发物业、滨江服务、越秀服务等。风险提示:地产周期性业务下行带来
的短期业绩下滑,外拓增速不及预期,关联方应收账款及其他应收款坏账风险。
[2024-01-11]物业服务及管理行业：12月物管板块表现回落，静待筑底改善－月报
■国元证券
市场表现及行业动态追踪
?月度市场表现:
上月(2023/12/1-2023/12/31)期间,恒生指数上涨0.03％;其中,恒生港股通物业服
务及管理下跌4.09％,跑输恒生指数4.1个百分点;跑输地产建筑6.4个百分点。截至202
3年12月31日,港交所物业服务管理行业估值水平约为14.5倍PE(TTM)。
个股月度涨跌幅:12月份金科服务(+21.3％)、旭辉永升服务(+15.1％)、卓越商企
服务(+11.1％)、滨江服务(+8.6％)、宝龙商业(+5.3％)涨幅领先;建发物业(-17.3％)
、融创服务(-17.3％)、新城悦服务(-15.5％)、绿城服务(-10.2％)、碧桂园服务(-8.
5％)市场表现不佳。
港股通持股情况:截至2023年12月31日,港股中港股通持股比例最高的为保利物业,
占比60.59％。持股数量最多的是碧桂园服务,为8.37亿股。其中,增幅最大的为华润万
象生活,本月增幅7.67％;降幅最大的为建发物业,共-12.53％。
?行业动态追踪:
国家发改委解读《城市社区嵌入式服务设施建设工程实施方案》;中央经济工作会
议定调2024年经济工作要稳中求进、以进促稳、先立后破,房地产领域要化解行业风险
;国家发改委等十八部委联合印发《基本公共服务标准体系建设工程工作方案》;国家
发改委将物业服务纳入《产业结构调整指导目录(2024年本)》鼓励类商务服务业。
投资建议
尽管物管板块现处于历史低位,但物管行业增量和存量兼具,长期成长逻辑未变,随
着宏观政策对地产等大环境的调控改善,物管行业具备一定的配置价值。我们认为进入
2024年,国资物企相较于民企在波动行情下仍具有更高的安全边际,建议关注具备资本
优势、母公司资源丰厚,项目输出稳定、经营及业绩稳定性较强的头部央国物企华润万
象生活(1209.HK)、保利物业(6049.HK)、中海物业(2669.HK),以及处于较快成长期,具
有一定溢价空间且母公司发展稳健的地方国企越秀服务(6626.HK)。
[2024-01-10]物业服务行业：从消费服务定位到“公用事业+”属性－专题研究
■中信证券
风险因素:收缴难度加大,应收款账期拉长的风险;行业外拓竞争不断加剧的风险;
商誉减值的风险。
地产链属性褪去,消费服务属性提升,期待行业突出高股息高分红特征。我们认为,
物业服务行业处于消费服务、公用事业和地产链的交汇点,且地产链属性正在逐渐消退
,消费服务属性正在提升。中期来看,物业服务行业具备高股息的潜力,仅需企业着力提
升分红派息水平。我们推荐运营能力良好、应收款管理得当、分红派息较为慷慨、或
预期提升的公司,重点推荐万物云、华润万象生活招商积余、中海物业等公司。
[2023-12-29]物管服务行业：企稳改善可期盼，静心等待春又来－2024年度港股物管服务行业策略
■国元证券
一、板块行情:物管服务板块跑输市场,暂未走出独立行情
受宏观经济环境、地产市场低迷等因素影响,年初至今恒生物业服务及管理板块下
跌45.1％,跑输恒生指数约31.3pct;跑输地产建筑13.9pct,在恒生综合行业指数中排名
末尾;
从走势来看,恒生物业服务及管理与恒生地产建筑业走势趋同,物管跟随地产涨跌,
暂未脱离地产板块走出独立行情。
从估值的角度看,截至2023年12月28日港交所物业管理服务行业估值水平约为14.2
倍PE(TTM),处于历史低位波动。
从个股上看,龙头物企均处于历史低位,对于基本面向好、长期成长逻辑依然清晰
的国资龙头物企,具有一定配置投资的价值。
二、宏观政策:政策暖风频吹,助力行业发展
2023以来,中央利好行业发展的政策频出,包括确立行业标准,以及促进服务消费的
内容。其中,有关服务消费的政策主要涉及支持在社区中嵌入养老托育、上门到家、家
居消费等服务,积极推动"物业+"模式。中央出台的种种政策旨在规范解决行业问题,激
发物企的活力,鼓励物企向更加多元且可持续的方向发展。
各地政府响应国家政策,亦积极出台支持物管行业的相关政策。多省、市均出台了
助力物管行业健康发展的政策,包括规范收费标准、明确职责及流程等内容;同时部分
城市出台有关城市更新、老旧小区改造政策,为物企扩大服务范围创造有利条件。
从地产端看,年内地产政策愈发宽松,在需求端松绑限购、限贷力度,优化调整公积
金、税收减免政策,各地政府亦加速"因城施策"措施落地,例如北上广深等多地已实行
认房不认贷政策,合肥市全面取消限购限售等,整体政策偏向降低购房门槛和成本;而在
供给端则是为化解地产企业经营风险,缓解资金压力,采用放松再融资等手段,支持企业
合理融资需求。
[2023-12-25]物业服务行业：行业的变与不变－专题研究
■中信证券
行业不变的特点:存量合同稳定,效率稳步提升。物业服务行业是整个房地产产业
链中受开发周期影响最小的领域之一。没有交接磨合问题的存量服务合同业务基本盘
高度稳定,价格和收缴率很少发生明显波动。另外,目前物业服务行业的劳动者作业界
面还有明显优化的可能性,各种新科技成果还有加速应用的趋势,再考虑增值服务的发
展,我们预期行业毛利率还有稳步提升的空间。综合来看,我们认为物业服务行业是一
个和经济周期关联度相对较低,基本盘高度稳固的朝阳产业。
风险提示:光靠资本无法催熟行业,过快并购可能带来商誉减值的风险,减值问题可
能继续出现;部分公建和城市服务项目回款难度大,从现金流层面看存在得不偿失的风
险;行业外拓竞争不断加剧的风险,部分企业运营管理不规范的风险
[2023-12-05]物业服务及管理行业：物管板块有所回暖，政策助力物企多元发展－月报
■国元证券
市场表现及行业动态追踪
月度市场表现:
上月(2023/11／1-2023/11/30)期间,恒生指数下跌0.41％:其中,恒生港股通物业
服务及管理上涨0.91％,跑赢恒生指数1.3个百分点:跑赢地产建筑1.3个百分点。截至2
023年l1月30日,港交所物业服务管理行业估值水平约为15.2倍PE(TTM)。
个股月度涨跌幅:】1月份领悦服务集团(+34.0％)、建发物业(+19.2％)、全科物
业(+16.5％)、万物云(+10.8％)、鲁商服务(+9.2％)涨幅领先:融信服务(一35.1％)、
国锐生活(一30.2％)、中骏商管(-28.4％)、建业新生活(．26.9％)、卓越商企服务(
．15.5％)市场表现不佳。
港股通持股情况:截至2023年11月30日,港股中港股通持股比例最高的为保利物业,
占比61.57％。持股数量最多的是碧桂园服务,为8.04亿股。其中,增幅最大的为融创服
务,本月增幅5.82％。降幅最大的为旭辉永升服务,共-4.72％。。
>行业动态追踪:
商民政部社会福利中心近日发布实施<居家养老上门服务基本规范》:国家发改委
大力推动在城市社区中嵌入养老、托育等服务设施:卫健委等5部门联合印发《家庭托
育点管理办法(试行)》的通知:民政部批准《老年人居家康复服务规范》等4项推荐性
行业标准。
投资建议
随着宏观政策对地产等大环境的调控改善,物管行业有逐步回暖迹象。此外,本月
中央及地方积极出台政策确立物管服务标准并促进服务消费,助力物企规范化、多元化
的可持续发展。当前板块内的头部物企估值仍均处于历史低位,具备一定的配置价值。
目前来看,我们认为国资物企相较于民企在波动行情下具有更高的安全边际,建议关注
具备资本优势、母公司资源丰厚,项目输出稳定、经营及业绩稳定性较强的头部央国物
企华润万象生活(1209.HK)、保利物业(6049.HK)、中海物业(2669.HK),以及处于较快
成长期,具有一定溢价空间且母公司发展稳健的地方国企越秀服务(6626.HK)。
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